Mestrado Profissional em Economia
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Dissertação Análise do prêmio de risco implícito e realizado brasileiro: duas abordagens forwardlooking(2025) Costa, Maurício Fiori Gomes daEste trabalho tem como objetivo principal analisar a dinâmica do prêmio de risco implícito do mercado acionário brasileiro entre os anos de 1998 e 2024, comparando duas metodologias forward-looking de estimação baseadas no modelo de Gordon: uma abordagem tradicional de dividendos descontados (DDM) e uma abordagem baseada em lucros (EB), que assume, como hipótese central, a equivalência entre o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e o custo de capital (k). A relevância do estudo reside na tentativa de identificar qual das duas metodologias consegue capturar de forma mais eficiente a percepção de risco dos agentes econômicos. Ambas as metodologias são aplicadas ao índice Ibovespa com dados trimestrais extraídos da Bloomberg e do Banco Central do Brasil. A estimativa do prêmio implícito é obtida por meio da diferença entre a taxa de retorno exigida (k), calculada conforme cada modelo, e a taxa livre de risco representada pelo CDI. A taxa de crescimento de único estágio é estimada com base na relação ROE ∗ (1 − payout), o que pressupõe reinvestimento total dos lucros retidos à mesma taxa histórica de retorno. No modelo earnings-based, adota-se a hipótese simplificadora de que o ROE é igual ao custo de capital ROE = k, o que permite inferir diretamente o earning yield (E/P) como medida do retorno exigido. Os resultados revelam importantes diferenças entre os dois modelos. O prêmio implícito estimado via DDM apresentou média de 5,95% e volatilidade σ = 6, 64%, com comportamento marcadamente sensível a crises e mudanças nas expectativas de crescimento. Já o IRP calculado pelo modelo earnings-based mostrou-se sistematicamente próximo de zero, com média de -1,09% e menor dispersão σ = 2, 11%, o que indica uma possível subestimação do prêmio de risco exigido pelos investidores. O prêmio de risco realizado (retorno ex post do Ibovespa em relação à taxa livre de risco) apresentou média praticamente nula (0,23%) e comportamento errático, com desvio-padrão de 15,36%. A discrepância entre os prêmios implícitos estimados pelas duas abordagens pode ser explicada pelas premissas estruturais adotadas. A suposição de que ROE = k impõe uma restrição severa ao modelo earnings-based, desconsiderando a possibilidade de retornos econômicos excedentes ou vantagens competitivas. Isso é especialmente problemático em mercados emergentes, onde a heterogeneidade entre empresas, os choques macroeconômicos e a volatilidade institucional comprometem a validade de hipóteses de equilíbrio. Em contrapartida, o modelo DDM, mostrouse mais sensível às mudanças na percepção de risco e nas expectativas dos agentes, revelando maior aderência empírica às flutuações do mercado brasileiro. Do ponto de vista preditivo, nenhuma das abordagens apresentou capacidade significativa de antecipar o prêmio de risco realizado. As regressões lineares simples entre IRPs e retornos subsequentes apresentaram coeficientes baixos e sem significância estatística, com R² inferiores a 4%. No entanto, a análise de janelas móveis indicou que, em períodos de crise — como 1999, 2008, 2015 e 2020 —, a relação entre os prêmios implícitos e o retorno realizado se intensificou, o que sugere que o IRP pode funcionar como termômetro da aversão ao risco em momentos de estresse sistêmico, mesmo que não seja um previsor robusto de retornos futuros. A principal contribuição desta dissertação está na demonstração de que diferentes metodologias de estimação do prêmio de risco implícito produzem resultados significativamente distintos e que, em particular, o modelo de dividendos apresenta maior sensibilidade às variações nas expectativas de mercado. Em contraste, a abordagem baseada em lucros, ao adotar premissas mais rígidas, tende a suavizar excessivamente as estimativas, comprometendo sua utilidade como indicador dinâmico. A pesquisa reforça, portanto, a importância de considerar as hipóteses e limitações inerentes a cada modelo na escolha da metodologia a ser utilizada em análises financeiras, principalmente em mercados instáveis e menos eficientes. Como propostas de extensões futuras, sugere-se a incorporação de modelos de crescimento em múltiplos estágios, a utilização de projeções de analistas de mercado para estimar o crescimento dos fluxos, bem como o aperfeiçoamento do tratamento de outliers nos dados contábeis e a inclusão de recompra de ações como componente do retorno ao acionista. Tais melhorias metodológicas são essenciais para o desenvolvimento de modelos mais robustos e aderentes à realidade dos mercados emergentes, permitindo estimativas mais precisas e úteis para gestores, reguladores e tomadores de decisão.