Austero ou leniente? Prêmios de risco e a exposição de ações à postura do Banco Central

Abstract

A literatura sobre funções de reação de Bancos Centrais frequentemente interpreta o coeficiente do desvio da inflação em relação à meta como uma estimativa variante no tempo das preferências da instituição. Estudos também evidenciam, mesmo que de forma difusa, todos os passos teóricos por meio dos quais essa postura do Banco Central pode afetar o retorno de um ativo. Nesse sentido, o presente trabalho investiga se a exposição das ações brasileiras às preferências do Banco Central do Brasil pode ser interpretada como uma fonte de risco sistemático. Inicialmente, a partir de uma Regra de Taylor baseada em Clarida, Galí & Gertler (1998), o parâmetro é estimado como uma variável não observável, por meio de um Modelo em Espaço de Estados, com uso do filtro de Kalman. Posteriormente, são empregadas regressões Fama-MacBeth, propostas por Fama & MacBeth (1973), a fim de verificar se há prêmio de risco frente à exposição dos ativos ao parâmetro estimado. Os resultados são difusos, mas sugerem retornos esperados superiores para ações positivamente expostas à postura do Banco Central. Isso ocorre, pois as firmas que se beneficiam de períodos em que a instituição está mais austera são usualmente contracíclicas, menos preferíveis por investidores, e subprecificadas, como documentado em Bali et al. (2017). O prêmio seria, portanto, baseado em um comportamento agregado, não risco sistemático. Além disso, as estimativas possuem baixa significância estatística, indicando que a exposição das firmas às preferências do Banco Central do Brasil não constitui uma fonte de risco comum e não diversificável das ações brasileiras. Por fim, o estudo também aponta para a não validação da Hipótese do Mercado Eficiente de Fama (1970), inexistência dos efeitos momentum e tamanho, e presença invertida dos efeitos de investimento, rentabilidade e mercado no Brasil.

The literature on Central Bank reaction functions often interprets the coefficient of deviation of inflation from the target as a time-varying estimate of the institution's preferences. Studies also show, albeit diffusely, all the theoretical steps through which this Central Bank stance can affect an asset's return. In this sense, this work investigates whether the exposure of Brazilian stocks to the preferences of the Central Bank of Brazil can be interpreted as a source of systematic risk. Initially, using a Taylor Rule based on Clarida, Galí & Gertler (1998), the parameter is estimated as an unobservable variable, through a State-Space Model, using the Kalman filter. Subsequently, Fama-MacBeth regressions, proposed by Fama & MacBeth (1973), are employed to verify whether there is a risk premium for the exposure of assets to the estimated parameter. The results are mixed but suggest higher expected returns for stocks positively exposed to the Central Bank's stance. This happens because firms that benefit from periods when the institution is more hawkish are usually countercyclical, less preferred by investors, and undervalued, as documented in Bali et al. (2017). The premium would therefore be based on aggregate behavior, not systematic risk. Furthermore, the estimates have low statistical significance, indicating that firms' exposure to the preferences of the Brazilian Central Bank does not constitute a common and non-diversifiable source of risk for Brazilian stocks. Finally, the study also points to the non-validation of Fama's (1970) Efficient Market Hypothesis, the non-existence of momentum and size effects, and the inverted presence of investment, profitability, and market effects in Brazil.