Misaligned Incentives: The Downside of Stock-Based Executive Pay in Brazil

Abstract

Esta dissertação investiga a relação entre estruturas de remuneração executiva e desempenho das empresas no Brasil, com ênfase no papel da remuneração baseada em ações. O estudo fundamenta-se nas Teorias de Agência, de Contratos Ótimos e do Torneio, avaliando se os incentivos acionários alinham interesses de gestores e acionistas ou se amplificam comportamentos desalinhados. Utilizando um painel de 213 empresas não financeiras listadas na B3 entre 2021 e 2024, os dados de remuneração foram coletados no Formulário de Referência da CVM e complementados por variáveis financeiras e de governança A estratégia empírica combina três métodos econométricos: regressões OLS estratificadas por grupos de intensidade de remuneração em ações, regressões Quantílicas e o modelo de Between Effects, que captura diferenças estruturais e persistentes entre as firmas ao longo do período analisado. Esse desenho permite capturar efeitos heterogêneos em diferentes níveis de compensação, diferenças distributivas no desempenho das firmas e a persistência da rentabilidade, além de mitigar problemas de endogeneidade. Os resultados mostram, de forma consistente, que a remuneração acionária não gera alinhamento positivo. Pacotes com elevada participação em ações estão associados a menores retornos sobre o patrimônio, com efeito negativo mais intenso em empresas de melhor desempenho. Em contrapartida, a proeminência da remuneração em relação às despesas gerais e administrativas relaciona-se positivamente com o desempenho, em linha com a Teoria do Torneio, que prevê que diferenças visíveis de remuneração estimulam maior esforço em organizações hierárquicas. Os achados evidenciam que, no contexto brasileiro, marcado por alta concentração acionária e monitoramento heterogêneo, incentivos em ações impactam negativamente a performance das empresas e indicam que estruturas voltadas para incentivos em dinheiro poderiam ser mais eficazes. Esta pesquisa contribui ao integrar diferentes perspectivas em uma análise unificada para mercados emergentes, oferecendo insights teóricos e orientações práticas a conselhos, comitês de remuneração, reguladores e investidores na formulação de sistemas de incentivos voltados para a criação de valor sustentável.

This dissertation investigates the relationship between executive compensation structures and firm performance in Brazil, with a particular emphasis on the role of stock-based pay. The study is grounded in Agency Theory, Optimal Contracting, and Tournament Theory, assessing whether equity-based incentives align the interests of managers and shareholders or instead amplify misaligned managerial behavior. Using a panel of 213 non-financial firms listed on B3 between 2021 and 2024, compensation data were collected from the CVM Reference Form and complemented with financial and governance variables. The empirical strategy combines three econometric approaches: stratified OLS regressions by stock-pay quartiles, Quantile regressions, and a Between Effects panel model (BetweenOLS). This design allows the analysis to capture heterogeneous effects across compensation levels, distributional differences in firm performance, and the cross-sectional association between typical compensation structures and average profitability, while also mitigating noise from short-run fluctuations. The results consistently show that equity-based compensation does not produce positive alignment. Compensation packages with a high share of stock-based pay are associated with lower returns on equity, with the negative effect being stronger among better-performing firms. In contrast, the prominence of total compensation relative to general and administrative expenses is positively related to performance, consistent with Tournament Theory, which predicts that visible pay differentials increase effort in hierarchical organizations. The findings indicate that in the Brazilian context, characterized by high ownership concentration and heterogeneous monitoring, stock-based incentives negatively affect firm performance, suggesting that compensation structures emphasizing cash-based incentives might be more effective. This research contributes by integrating different methodological approaches into a unified analysis in an emerging market setting, offering theoretical insights and practical guidance for boards, compensation committees, regulators, and investors in designing incentive systems aimed at sustainable value creation.