Coleção Insper Business and Economics Working Papers

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An investigation of the partial adjustment effect of Brazilian IPOs
(2013) ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Moita, Rodrigo Menon Simões; Castanho, Rafael Plantier
Initial public offer (IPO) is an alternative for companies to finance investments, for families to sell part or the total of their stake, and for private equity to exit. Although bookbuilding process reduces information asymetry and underpricing in IPOs, global literature reports positive first day return. When the underwriter perceives high demand, he or she adjusts upward the offer price, but not the full fair price. This partial adjustment creates positive first day return, which is used to compensate informed investors for revealing truthful information during the pre deal period. We investigate Brazilian IPOs issued between 2004 and 2012 and find evidence of partial adjustment in Brazil. Pre-deal information predicts both, underpricing and the exercise of greenshoe option.
Analysis of Multiscale Systemic Risk in Brazil’s
(2010) ADRIANA BRUSCATO BORTOLUZZO; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Passos, Bruno
This work analyzes whether the relationship between risk and returns predicted by the Capital Asset Pricing Model (CAPM) is valid in the Brazilian stock market. The analysis is based on discrete wavelet decomposition on different time scales. This technique permits us to analyze the relationship between different time horizons, from short-term ones (2 to 4 days) to long-term ones (64 to 128 days). The results indicate that there is a negative or null relationship between systemic risk and returns for Brazil from 2004 to 2007. Because the average excess return of a market portfolio in relation to a risk-free asset during that period was positive, we should expect this relationship to be positive. That is, greater systematic risk should result in greater excess returns, which did not occur. Therefore, during that period, appropriate compensation for systemic risk was not observed in the Brazilian market. When the decompositions are analyzed year by year, the expected risk and return relationship is observed in 2004 and 2005, but is not observed in 2006 and 2007. Moreover, the scales that proved to be most significant to the risk-return ratio (the t statistic of the expected risk premium) and the R2 of the regression of returns and beta were the first three, which corresponded to short-term time horizons. In other words, when treating year-by-year results differently and consequently separating positive and negative premiums, we find that during some years, the risk-return relation predicted by the CAPM was somewhat relevant. However, this pattern did not persist during all years. Therefore, there is not enough strong evidence that asset pricing follows the model. There are other possible risk factors beyond the market portfolio that explain the risk-return ratio in Brazil.
O Desempenho de Ofertas Públicas Inicias de Empresas Brasileiras Financiadas por Fundos de Private Equity
(2010) Ferrari, Guilherme Lopes; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
Fundos de Private Equity (PE) são investidores ativos que mantém acentos no Conselho de Administração, têm acesso e influenciam as decisões de executivos, exigem um maior número de informações gerenciais e profissionalização da empresa. Seria esperado que as empresas brasileiras que tiveram investimento de fundos de PE estivessem mais preparadas para enfrentar as demandas do mercado de capital quanto à profissionalização, governança e transparência e que isso resultasse em desempenho de Ofertas Públicas Inicias (IPO – Initial Public Offer) superiores do que empresas que não tiveram esse tipo de investidor. Nesse trabalho foram analisados retornos no primeiro dia (underpricing) e após 1 ano (longo prazo) da data de lançamento de IPOs ocorridos entre 2004 e 2008. Observou-se que em média os IPOs de empresas com PE têm underpricing menor do que das empresas sem PE. Além disso, a média dos retornos anormais acumulados dos IPOs de empresas com PE foi significativamente superior à média das empresas sem PE. Em ambos os casos, os retornos anormais acumulados de 1 ano foram negativos, e esse desempenho ruim foi explicado principalmente pelos IPOs das menores empresas. Os retornos anormais acumulados de longo prazo das empresas com PE estão positivamente correlacionados com o tamanho da organização gestora.
Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil Para Uma Melhor Gestão Estratégica De Projetos
(2007) ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Sanvicente, Antônio Zoratto; Montenegro, Carlos Mauro Gali; Donatelli, Danielle Hatem; Bignotto, Fernando Graciano
O interesse em estimar um custo de capital adequado para o risco tem crescido nas empresas nacionais. A estimação de uma taxa de desconto apropriada permite tanto alocar de maneira mais adequada os recursos internos de uma organização diversificada, como medir o desempenho e remunerar melhor os executivos, etapas essenciais para alinhar a estratégia da empresa ou organização com a criação de valor para o acionista. Existe uma polêmica razoável sobre como determinar os parâmetros do CAPM (Capital Asset Pricing Model), o modelo mais utilizado para estimar o custo de capital próprio. Este estudo faz uma análise crítica das metodologias mais utilizadas no Brasil e sugere uma metodologia que parte de dados do mercado brasileiro para estimar o prêmio pelo risco de mercado e de fundamentos para estimar o coeficiente beta de empresas de capital fechado ou divisões de grandes corporações diversificadas. Os resultados mostram que, além dos fatores considerados na literatura (alavancagem financeira e alavancagem operacional), um fator relevante para a determinação do beta é o percentual de receita gerada pelas exportações. Quanto maior o percentual de exportação, menor tende a ser o beta da empresa, ou seja, menor a sensibilidade da empresa ou unidade de negócio aos ciclos da economia brasileira.
Uma Investigação Sobre Como a Valoração do Mercado (Momentos de Alta e de Baixa) Influencia o Desempenho das Operações de Fusões e Aquisições no Brasil
(2010) Batista, Denis Barreira; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
O objetivo deste artigo é investigar se o fato de uma aquisição ocorrer em um momento de alta (ações superavaliadas) ou baixa valoração (ações subavaliadas) influencia no desempenho da operação de fusão e aquisição (F&A). A amostra de dados contém 110 operações de fusões e aquisições ocorridas no Brasil entre 1993 e 2007, nas quais a empresa compradora tem ações negociadas na BOVESPA. O desempenho das operações de F&A foi medido pelo retorno anormal acumulado das ações das empresas compradoras ao redor do dia do anúncio e após um ano da operação. A metodologia empregada consiste em testes de diferença de média e regressões robustas a heterocedasticidade, controlando-se por outras variáveis que influenciam o desempenho de operações de F&A. Os resultados indicam que o nível de valoração do mercado no momento do anúncio do negócio tem influência no desempenho das ações da compradora tanto no curto quanto no longo prazo. Foram encontradas evidências de que as aquisições efetuadas em momento de baixa valoração tem desempenho significativamente superior ao mercado no curto prazo, mas significativamente inferior ao mercado no longo prazo. As evidências encontradas suportam que as operações de F&A anunciadas em momentos de aquecimento do mercado apresentaram retornos inferiores aos de meses de baixa valoração no curto prazo e superiores no longo prazo. As evidências brasileiras são contrárias às encontradas na literatura para os Estados Unidos e Reino Unido.
Uma investigação sobre os Estilos Gerenciais e Riscos de Mercado de Fundos Multimercados Brasileiros
(2009) Coelho, Gustavo Teixeira; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Laurini, Márcio Poletti
Nos últimos anos, houve um direcionamento dos investimentos dos brasileiros para fundos com risco maior, o que requer um monitoramento constante. Só é possível ter acesso às carteiras dos fundos multimercado no Brasil com uma defasagem de três meses, o que dificulta estimar no momento corrente os riscos aos quais os investidores estão expostos e a dimensão da possível perda. Buscando aumentar a transparência do segmento e mensurar a exposição corrente dos fundos investidos, foi aplicado neste trabalho um modelo de fatores em busca de uma carteira representada por índices de mercado, mas com as mesmas propriedades da original, e através desta, mensurar a exposição aos respectivos fatores e calcular os riscos de mercado para VAR e Stress.
IPOs e a Maldição do Vencedor: teste da influência do aquecimento do bookbuilding no retorno de longo prazo de ofertas públicas brasileiras de 2004 a 2009
(2011) ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Moita, Rodrigo Menon Simões; Plantier, Rafael
Métricas de Criação de Valor na Empresa e a Capitalização de Gastos com Pesquisa e Desenvolvimento
(2008) ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Sanvicente, Antonio Zoratto; Souza, Leandro da Silva e
O trabalho discute os principais pontos de vista inerentes às normas de contabilidade relativas ao tratamento de despesas de pesquisa e desenvolvimento e avaliação de ativos intangíveis, ou seja, relevância para o valor da empresa e confiabilidade dos valores estimados. Descreve as normas vigentes nos Estados Unidos e no Brasil, fazendo também referência aos padrões internacionais de contabilidade. Faz uma revisão de literatura contábil empírica voltada para a determinação da relevância e da confiabilidade da capitalização de gastos com pesquisa e desenvolvimento, e descreve o procedimento adotado num dos artigos analisados para que se estimem: (a) o valor do ativo intangível gerado com pesquisa e desenvolvimento, (b) o prazo de sua vida útil, e (c) a escala de taxas de amortização do ativo assim criado. Essas estimativas seriam indispensáveis para uma empresa que capitalizasse seus gastos de P&D, principalmente para fins de cálculo do capital investido em métricas de criação de valor.
Modelos estruturais antecipam alteração de rating de crédito de agências?
(2013) Kanadani, Fernando Hiroshi; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
O objetivo desse trabalho é avaliar se modelos estruturais prevêem com antecedência alterações de rating das agências de crédito na América Latina. Foram analisadas empresas cotadas nas bolsas do Brasil, México, Chile e Argentina, que apresentaram alterações de rating entre 2000 e 2012. Foram calculadas as probabilidades de inadimplência com base no modelo da firma de Merton (1974) e por uma simplificação proposta por Bharath e Shumway (2004), denominada de Naive KMV. As alterações nas probabilidades de inadimplência estimadas pelos dois modelos foram semelhantes, e antecederam apenas em 3 meses as alteração de rating das agências de crédito.
Opções Reais em Investimentos Florestais
(2012) Gastaldi, Heitor Luis Gut; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
Este trabalho avalia, sob a ótica de decisão de investimento, o valor referente à possibilidade de antecipação ou postergação da colheita de uma floresta de eucalipto frente a incertezas acerca do preço da madeira, tomando como base o corte realizado no sétimo ano. A avaliação concentra-se na comparação entre o uso do tradicional fluxo de caixa descontado com a avaliação por opções reais. Utiliza-se para isso o modelo binomial recombinante desenvolvido por Cox, Ross e Rubinstein (1979), assumindo o processo estocástico de preço browniano geométrico e o processo de reversão à média de preços, como proposto por Nelson e Ramaswamy (1990). O processo de reversão a média mostra-se mais adequado a avaliação do investimento florestal, apresentando valores para a opção mais coerente para a atividade, ao passo que a avaliação por movimento browniano geométrico não identifica benefício na antecipação de colheita, apenas postergação, além de resultar em valores substancialmente altos para o investimento analisado. Concluí-se que o uso de opções reais na avaliação de ativos florestais corresponde a um ferramental importante no reconhecimento das especificidades dessa atividade, contribuindo para o processo de decisão de investimentos e a competitividade no mercado de terras para aquisição de imóveis rurais objetivando a instalação desses plantios.
Opções Reais Existentes em Empreendimentos de Tecnologia
(2008) Paixão, Mariana dos Reis; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
Start-ups de tecnologia são caracterizadas por uma grande parcela de ativos intangíveis, ambiente muito incerto e diversas flexibilidades gerenciais. As técnicas tradicionais de avaliação de projetos, como fluxo de caixa descontado, consideram que a gestão do projeto é passiva, e por isso não conseguem precificar as flexibilidades gerenciais, subavaliando start ups. O objetivo deste trabalho é discutir opções reais existentes em investimentos tecnológicos e ilustrar com o caso da VoziP, nome ficiticio de uma start-up de tecnologia focada em comunicação multimídia em tempo real, como a Teoria de Opções pode ser aplicada para avaliar esse tipo de empreendimento. A avaliação das duas opções reais mais prováveis pelo modelo binomial aumentou o valor presente do empreendimento em mais que 13%. Esse projeto, entretanto, contém diversas outras opções de crescimento que podem aumentar consideravelmente o valor presente tradicional. A Teoria de Opções também permite identificar o momento ótimo de exercer as opções reais e avaliar qual estratégia de investimento criará opções de crescimento mais valiosas no futuro.
Relação entre Investidores e Gestores de Fundos de Private Equity no Brasil
(2013) ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI; Rossi Júnior, José Luiz; Santos, Ana Carolina Teresa Ramos de Oliveira
A relação entre investidores de fundos de private equity, também denominados cotistas ou limited partners (LP) e gestores, também denominados general partners (GP) é de longo prazo, superando muitas vezes 10 anos. Para criar valor para os investidores, os gestores precisam identificar e estruturar bons investimentos, monitorálos e gerar boas saídas. A relação entre GP e LP traz várias situações de potenciais conflitos de interesse, pois os GPs têm muito mais informações sobre a carteira do que os LP. Por isso há a necessidade de mecanismos que alinhem os interesses de GP e LP e previnam comportamento oportunístico por parte do GP. A transparência nas decisões e desempenho dos fundos de Private Equity, assim como a governança que rege a função fiduciária dos GPs são outros aspectos importantes na relação. O objetivo desse trabalho é retratar como a indústria de private equity têm tratado dos conflitos de interesse e quais são as tendências em contratos futuros. Para isso foram analisados as diretrizes da ILPA (Institutional Limited Partners Association) e do AIFM (Alternative Investment Fund Managers), um relatório de discussão sobre Private Equity do FSA (Financial Services Authority, o órgão regulador financeiro do Reino Unido), a instrução 391 da CVM, uma pesquisa realizada por Gompers e Lerner (2001 e 2006) sobre 140 contratos de parcerias norte americanas. As diretrizes da ILPA procuram definir melhores práticas em Private Equity, mas não tem poder regulatório. As diretrizes do AIFM é uma proposta de lei da União Européia para colocar fundos hedge e de private equity sob a supervisão do órgão regulador da União Européia. O FSA é o órgão regulador financeiro do Reino Unido. Além disso, analisamos 27 contratos de FIPs brasileiros caracterizados como fundos de Private Equity. Maiores detalhes sobre essa análise podem ser obtidas nos anexos. O texto foi organizado em três seções: mecanismos de alinhamento, governança e transparência.
Um Retrato da Indústria de Venture Capital Brasileira - Fundo Mútuos de Invesimento em Empresas Emergentes
(2012) Cresciulo, Felipe Campos; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
A indústria de Venture Capital é muito importante para o desenvolvimento de países, pois fomenta o empreendedorismo e financia empresas nascentes e pequenas. Venture Capital pode ser segmentado em seed capital (financia o desenvolvimento de produtos, testes de mercado e registros de patente), startup (financia a estruturação da empresa para se tornar operacional) e early stage (financia a expansão das atividades). Embora esse tipo de investimento exista no Brasil desde antes da década de 80, vem se observando um crescimento considerável do volume de recursos e número de fundos a partir de 2004. Este estudo tem como objetivo retratar a indústria de Venture Capital brasileira a partir dos dados contidos nos regulamentos dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), que foram instaurados com a Instrução 209 da CVM. Foram analisados 25 regulamentos de FMIEEs disponíveis no site da CVM, de fundos em funcionamento que tiveram suas operações iniciadas entre 2000 e 2009. Os dados foram coletados entre julho e setembro de 2010. A maior parte dos investidores é do setor público, e percebe-se que o setor ainda atrai muito pouco recurso estrangeiro. Observa-se também que a maior parte dos regulamentos é do primeiro fundo da gestora, caracterizando uma indústria jovem e com players com pouco experiência ainda. Os regulamentos permitem, em geral, que os quotistas interfiram bastante nas decisões dos fundos, o que confere por um lado uma maior segurança dos investidores, talvez necessária face a players muito jovens, mas por outro lado limita o investimento em setores muito dinâmicos, que exigem tomadas de decisões muito rápidas. Em sua maior parte os fundos são multisetoriais. O estado com maior número de fundos regionais foi Minas Gerais.
Teste de estabilidades dos coeficientes betas do mercado acionário brasileiro
(2009) Lima, Ronaldo Gomes Dultra de; Laurini, Márcio Poletti; ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
O objetivo deste artigo é testar a estabilidade do coeficiente beta de ações brasileiras quando não se conhece o ponto de quebra estrutural. Para isso foram aplicados a classe de testes para quebra estrutural propostos por Andrews (1993) e Andrews e Ploberger (1994) para amostras de retornos semanais e mensais de 92 ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, utilizando como índices de mercado o Ibovespa e MSCI Brasil. Os resultados foram comparados com os obtidos com o teste de Chow (1960), que faz parte da classe de testes mais tradicionais, em que é necessário assumir um ponto de quebra estrutural. Os resultados das duas classes de modelos são diametralmente opostos. Enquanto que os testes de Andrews (1993) e Andrews e Ploberger (1994) não rejeitam a hipótese de que os coeficientes betas são razoavelmente estáveis, o teste de Chow (1960) mostra uma grande instabilidade para esse coeficiente. Além disso, os testes de Andrews e Andrews e Ploberger indicam que a estabilidade do beta aumenta com o uso de retornos mensais e a utilização do MSCI Brasil, enquanto que o teste de Chow indica que a estabilidade do coeficiente beta aumenta com os retornos semanais e não encontra diferença significativa da utilização de índices na estabilidade do beta. Essa divergência de resultados indica que a instabilidade do coeficiente beta pode ser muito menor do que o indicado nas evidências empíricas encontradas na literatura de finanças.